Власть над деньгами и кредитом распределена между значительным числом государственных организаций: Федеральной резервной системой; Казначейством, осуществляющим ее через свои операции по управлению долгом, Валютный стабилизационный фонд и управление трастовыми фондами; Федеральной корпорацией страхования депозитов; Федеральными фермерскими банками; различными организациями, занимающимися жилищным кредитованием, такими как Жилищное и домашнее финансовое агентство, Администрация по делам ветеранов. Федеральная национальная ипотечная ассоциация и так далее в типичном для государства беспорядке и изобилии. Федеральная резервная система и Казначейство — это, однако, две самые активные организации, и для простоты я ограничусь только ими. В этой главе будут рассмотрены инструменты политики, имеющиеся в распоряжении Федеральной резервной системы, в следующей — связанная проблема управления долгом. Координация политики Резерва и Казначейства с политиками других организаций, хотя и важна, лежит вне наших основных интересов, и я оставлю ее.

Финансовые полномочия Федеральной резервной системы могут быть классифицированы по трем связанным и пересекающимся категориям.

Во-первых, полномочия, которые дают Системе возможность определять общее существующее количество денег или изменять количество, — эти полномочия можно назвать инструментами денежной политики. Самые важные из них — редисконтирование и ставка редисконтирования, полномочие изменять резервные требования и право покупать и продавать ценные бумаги на открытом рынке.

Вторая категория полномочий дает Системе возможность влиять на размещение ссуд или депозитов, или на структуру процентных ставок — их можно назвать инструментами специфической кредитной политики. Они включают в себя определение критериев приемлемости для редисконтирования, первоначально величайшей важности, но в настоящее время незначительное; контроль над специфическими видами использования кредита, в настоящее время ограниченный маржинальными требованиями на кредит по ценным бумагам [Требованиями внесения гарантийных депозитов на биржах или по счетам клиентов у брокеров. (Примеч. пер.)] , но время от времени применяемый к потребительскому и ипотечному кредиту, и контроль над ставками, которые банки-члены могут выплачивать по бессрочным депозитам и по срочным депозитам. Инструменты денежной политики также проникают в специфическую кредитную политику, оказывая влияние на конкурентную позицию банков и сравнительную привлекательность различных активов для банков и других финансовых институтов и, таким образом, изменяя структуру процентных ставок. Однако эти эффекты обыкновенно вторичны.

Третья категория полномочий дает Системе возможность надзирать или регулировать операции банков-членов. Они включают в себя полномочие дисконтировать или отказать дисконтировать отдельным банкам-членам; проведение законодательных ограничений, наложенных на структуру активов и обязательств [Это современный и более точный, по сравнению с «пассивами», термин. (Примеч. пер.)] банков-членов, и связанную проверку бухгалтерской отчетности банков-членов.

В дополнение, конечно, Система обладает полномочиями, которые дают ей возможность выполнять такие служебные функции, как клиринг чеков, обмен валют и ее фискальные обязательства Казначейству.

Этот бессистемный набор инструментов отражает главным образом историческую случайность. Набор инструментов время от времени расширялся; ни один из них не был отменен, за исключением истечения временного полномочия контроля потребительского и ипотечного кредита. Получающееся в результате собрание плохо приспособлено для задачи контроля предложения денег и делает эту задачу более трудной. Цель этой главы — предложить оптимальный способ упрощения собрания инструментов, имеющихся в распоряжении Федеральной резервной системы. Такое упрощение представляется желательным, каким бы ни был критерий, определяющий желаемые изменения в запасе денег. Следовательно, предложенные реформы не зависят, из-за их вескости, от любых прежних обязательств в этом отношении. Они носят большей частью характер технических реформ.

Надзорные и регулирующие полномочия Федерального резерва сравнительно незначительны: эта задача решается главным образом другими организациями — Федеральной корпорацией страхования депозитов, Контролером денежного обращения и различными государственными органами, ответственными за банковское регулирование. Я, соответственно, обойду молчанием эти полномочия, оставляя все комментарии по их поводу до обсуждения банковской реформы в следующей главе. Подобным образом я пренебрегу служебными функциями Системы.

Инструменты специфической кредитной политики

Инструменты специфической кредитной политики — критерии приемлемости, маржинальные требования, контроль над потребительским и ипотечным кредитом и контроль над процентом, выплачиваемым банками-членами по депозитам, — более важны, но я буду рассматривать их довольно кратко для того, чтобы отвести большую часть обсуждения инструментам денежной политики. Первые три касаются специфических видов использования кредита; их введение, по-видимому, отражало убеждение, что рыночное распределение неправильно. Четвертый, хотя и обладает подобными эффектами, имеет другое происхождение — убеждение, что он усовершенствовал бы банковские практики.

Критерии приемлемости

Критерии приемлемости ведут начало от основания Федеральной резервной системы, которая была учреждена людьми, в большинстве своем преданными этому вездесущему заблуждению, — доктрине реальных векселей¹. Они рассматривали редисконтиро-вание как главное полномочие Резервной системы и думали, что оно могло быть применено для обеспечения надлежащей степени «эластичности» предложения денег, если бы было ограничено ре-дисконтированием реальных векселей, т.е. займами, сделанными, чтобы профинансировать добросовестные самостоятельно покрывающие дефицит коммерческие операции [В оригинале self-financing bona fide commercial transactions. (Примеч. пер.)]. Критерии приемлемости были установлены для достижения этой цели. Несмотря на то что слова остались теми же, содержание критериев приемлемости было радикально изменено во время первой мировой войны распространением дисконтирования на займы, обеспеченные ценными бумагами правительства, займы, которые едва ли могли быть квалифицированы как «реальные векселя» согласно прежней доктрине. Критерии были в дальнейшем ослаблены в Законе Гласса—Стигала от 1932 г. и Банковском законе от 1935 г. в ответ на заявления Федерального резерва, которые, с моей точки зрения, имели мало оправданий, что ограничения приемлемости были важным фактором, отвечающим за неспособность Системы предотвратить предшествующий банковский коллапс. В настоящее время они имеют малое, за исключением исторического, значение. Поскольку это касается политики, Система давно признала, что вид обеспечения, под которое она предоставляет кредит, не имеет по существу никакой связи с конечным использованием кредита. Следовательно, даже если бы контролирование использования кредита было желательно, что, я думаю, не так, критерии приемлемости были бы плохим средством для этого.

Контроль над маржинальными требованиями

Контроль над маржинальными требованиями был следствием злополучной попытки Резервной системы предотвратить использование «кредита» в буме на фондовом рынке в 1928 и 1929 гг. Резервная система прибегла к «увещеванию», или «прямому давлению», как это было названо впоследствии, — своему обычному ресурсу, применяемому, когда по той или иной причине она не расположена использовать другие свои полномочия. То, что было признано ранее, получило подтверждение вновь: как и во время Корейского эпизода, при применении сходных техник, единственным эффектом было изменение формы, а не содержания кредитных трансакций. Поэтому требовались дополнительные полномочия. Когда полномочия Федерального резерва пересматривались Банковскими законами от 1933 и 1935 гг., была сделана попытка ограничить использование кредита для «спекулятивных» целей, и Закон о фондовых биржах от 1934 г. предоставил Системе право устанавливать маржинальные требования на ссуды по ценным бумагам [Требования касательно маржи при предоставлении ценных бумаг взаймы. (Примеч. пер.)].

В 1928 и 1929 гг. беспокойство Системы по поводу фондового рынка обусловило следование общей кредитной политике, которая была слишком жесткой для бизнеса вообще и слишком мягкой, чтобы остановить бум на фондовом рынке. Бум на фондовом рынке, несомненно, имел другие эффекты на последующий ход событий, но я подозреваю, что это воздействие на политику Резерва вполне могло быть самым вредным. Изменения в курсах акций, из-за их драматичности, привлекли пристальное внимание Системы и других, что оправдывает их роль как источника, нежели отражения экономических изменений. Эту тенденцию усиливает то, что Системе приписывается особая ответственность за использование кредита на фондовом рынке. Пока Система обладает существующими пределами свободы в политике, она должна следить за общими экономическими условиями и не отвлекаться тем, что происходит в отдельных секторах, за исключением индикаторов общих условий [В этих секторах. (Примеч. пер.)]. Лично я не вижу оправдывающих обстоятельств, чтобы кредиту, предоставляемому для покупки или придержания ценных бумаг, уделялось особое внимание. Но если это делается, это должно быть частью политики, направленной на регулирование рынков ценных бумаг, и осуществляться организацией, несущей особую ответственность за эти рынки, а не Федеральной резервной системой.

Контроль над потребительским кредитом

Контроль над потребительским кредитом, сейчас, к счастью, истекший, был впервые введен в сентябре 1941 г., отменен Конгрессом в ноябре 1947 г., предоставлен вновь на девять месяцев летом 1948 г., и опять после развязывания войны в Корее, и отменен в 1952 г. Контроль над ипотечным кредитом действовал только в течение последнего из этих периодов — с октября 1950 до мая 1952 г. Введение в военное время контроля над потребительским кредитом — часть общей для военного времени тенденции полагаться на инструменты прямого контроля — было сделано в значительной степени неуместным сдерживанием производства многих товаров длительного пользования вскоре после того. Позже он был вновь введен с добавлением контроля ипотеки большей частью потому, что программа поддержки облигаций мобилизовала основные средства, имеющиеся в распоряжении Системы, для противодействия инфляционным давлениям, и думали или, возможно, только надеялись на то, что эти инструменты прямого контроля могут быть заменителем.

Контроль над процентом, который банки платят по депозитам

Постановления, запрещающие выплату банками-членами процента по бессрочным депозитам и дающие Федеральному резерву право фиксировать ставку процента по срочным депозитам, были введены после банковского коллапса в начале 1930-х гг. Они оправдывались тем, что выплата процента на депозиты заставила банки следовать более рискованной инвестиционной политике, чем они проводили бы в противном случае, для того чтобы увеличить доходы, и поэтому способствовала банковскому коллапсу. Этот аргумент в пользу ограничения процентных платежей по депозитам имеет долгую историю; он был приведен, например О.М.В. Спрэгью в его книге Кризисы при Национальном банковском законе, опубликованной Национальной денежной комиссией в 1910 г. Однако заблуждения не меньше, чем истины, могут быть старыми. Ограничение процентных ставок это чистый пример государственного фиксирования цен. Аргумент в пользу него это обычный аргумент картеля в пользу фиксирования цен, — что фиксирование цен в общественных интересах, потому что члены картеля будут вынуждены заниматься неэтичными или социально неразумными видами деятельности, пока они не получают «достойные» или «разумные» прибыли. В действительности, конечно, фиксирование цены, которую банк платит своим вкладчикам, никоим образом не влияет на его стремление распределить активы наиболее прибыльным способом. Если бы запрет был эффективен, если бы он первоначально увеличил доходы в существующих банках и если бы вхождение в банковскую деятельность было свободным, эффект был бы в привлечении дополнительных ресурсов в банковскую деятельность до тех пор, пока доходы на квалификацию и инвестированный в банковскую деятельность капитал не стали бы опять на приблизительно конкурентных уровнях. Если бы другие условия были удовлетворены, но вход ограничен, что отчасти так и есть в связи с необходимостью приобретения лицензии, эффектом была бы более высокая рыночная стоимость акционерного капитала банка и, грубо, конкурентный доход на квалификацию и на доллар рыночной стоимости капитала. Каким образом доходы на капитал первоначальных владельцев заставили бы последующих владельцев пожертвовать потенциальными прибылями для якобы социально выгодного избежания риска,— что-то загадочное: даже если бы они были подарены, чего бы я не сделал; и то, что такой поступок был бы социально желательным, и то, что готовность индивидов пожертвовать частным интересом в пользу предполагаемого общественного интереса реальна и, коррелируют с доходом и богатством.

На практике запрет выплаты процента на бессрочные депозиты был в значительной степени неэффективен. Он был установлен во время, когда процентные ставки были настолько низкими, что банки были вынуждены устанавливать плату за услуги и, с запретом или без запрета, платили малый процент или не выплачивали его. С тех пор было достаточно возможностей для конкуренции в оказанных услугах и ценах на них. До недавнего времени многое из того же было верно об ограничении ставки, которая может быть выплачена по срочным депозитам.

Эти ограничения были первоначально поддержаны коммерческими банками только потому, что они включали установление государством максимальной цены на единицу издержек в банковском бизнесе и, таким образом, проводимую государством монопсонию или картель покупателей. В последнее время, однако, по мере того, как конкуренция за срочные депозиты распространилась со стороны других финансовых посредников, таких как кредитно-строительные общества, взаимно-сберегательные банки и подобных, банки стали беспокоиться об ограничении, наложенном на ставки по срочным депозитам, — ход событий, который, в общем, является типичным для картелей покупателей и продавцов. Во всех продолжительных дискуссиях о якобы конкурентных недостатках, установленных для коммерческих банков относительно других финансовых посредников использованием банков как проводника денежной политики, это один из немногих веских аргументов, которые были приведены, — существование в качестве субъекта фиксирования цен стало конкурентным недостатком, который не служит видимым денежным целям.

Эти инструменты специфической кредитной политики являются видами полномочий, которые я имел в виду в первой главе, когда говорил об опасности, которую государственное вмешательство распространит из тех областей, где оно уместно, в области, где оно неуместно. Каждый из них — это специфический метод контроля, который влияет на отдельные направления деятельности, включает детальное вмешательство в экономические дела и мало связан с основными функциями государственных денежных властей, которые состоят в установлении внешнего предела количества денег и предотвращении экономического эквивалента подделки денег. За исключением критериев приемлемости, все инструменты относятся к 1930-м гг. или позже. Их введение было частью общего изменения настроения к одобрению более широкого и детального государственного вмешательства в экономические дела. Когда это настроение ослабло, так же ослаб энтузиазм насчет них. Ни один инструмент не является необходимым для Федерального резерва, чтобы контролировать общее количество денег, и ни один не имеет большого, если имеет вообще, воздействие на количество денег. Их эффект, если есть какой-нибудь,— на распределение ссудных фондов между разными видами использования и скорее на структуру, чем на уровень, процентных ставок. Те, что до сих пор действуют, должны быть отменены или по самой меньшей мере удалены из Резервной системы; никакие подобные полномочия не должны вводиться.

Чтобы поддержать перспективу, я должен, возможно, добавить, что злополучные эффекты этих методов контроля в значительной мере скрываются корреспондирующими эффектами различных привилегированных кредитных схем, которые были введены для таких областей, как жилищное строительство, сельское хозяйство, малый бизнес, и находятся вне заявленных рамок этой книги.

Инструменты денежной политики

Сейчас я обращаюсь к основным полномочиям Резервной системы, инструментам денежной политики — операциям на открытом рынке, редисконтированию и изменяющимся резервным требованиям. В отношении них я буду доказывать, что операции на открытом рынке сами по себе — это достаточный и эффективный инструмент для денежной политики. Редисконтирование — уцелевший анахронизм прежних дней и прежних потребностей. Его первоначальная функция исчезла. Изменение резервных требований, хотя и более современная новация, разделяет с редисконтированием право быть технически плохим инструментом для контроля запаса денег. Оба должны быть аннулированы или сильно изменены. В представлении этой точки зрения я сначала продемонстрирую, что операции на открытом рынке являются достаточным инструментом, а затем рассмотрю редисконтирование и изменяющиеся резервные требования.

Достаточность операций на открытом рынке

Общий существующий запас денег в любой момент времени, под которым я буду иметь в виду наличность плюс депозиты в коммерческих банках, скорректированные так, чтобы исключить межбанковские депозиты, депозиты правительства США и статьи в процессе инкассации, может быть выражен как функция трех переменных: 1) количество наличности вне Казначейства и Федерального резерва, доступное для использования публике и как банковская наличность, плюс банковские депозиты в Федеральных резервных банках — величина активных денег [Устойчивый перевод термина «high-powered money» отсутствует, хотя есть наиболее часто встречающийся — «деньги повышенной мощности», — который, очевидно неприемлем как в лингвистическом, так и в смысловом отношении; поэтому используется термин «активные деньги». (Примеч. пер.)], как это обычно называется; 2) отношение авуаров публики в наличности к ее депозитам или отношение наличность — депозиты; и 3) отношение авуаров коммерческих банков в активных деньгах (включая и банковскую наличность, и депозиты в Резервных банках) к их обязательствам по депозитам или отношение резервы — депозиты². При данном значении двух отношений запас денег прямо пропорционален величине активных денег. При данной величине активных денег, запас денег тем выше, чем ниже отношение наличность—депозиты и, также, чем ниже отношение резервы — депозиты.

В настоящее время Федеральный резерв может влиять на величину активных денег двумя способами: покупая и продавая ценные бумаги и изменяя дисконтные ставки и, таким образом, давая банкам-членам больший или меньший стимул редисконтировать или занимать у Системы. В дополнение, величина активных денег находится под влиянием факторов вне прямого контроля Системы. Самые важные из них это изменения в величине редисконтирования или заимствований банков-членов, происходящих по причинам иным, нежели изменения в дисконтной ставке, изменения в величине «избытка» Федерального резерва [Кредит Федеральных Резервных банков депозитным учреждениям при чековом клиринге (при этом суммы находятся одновременно на чековых счетах плательщика и получателя из-за задержек расчетов). (Примеч. пер.)], возникающего в результате его операций по клирингу чеков, потоки золота и изменения в остатках Казначейства в наличности или в Резервных банках.

Федеральный резерв не может в настоящее время влиять на отношение наличность — депозиты прямо. Его действия могут иметь непрямые эффекты, например, изменяя процентные ставки или уровень цен, которые в свою очередь могут оказывать влияние на отношение наличность—депозиты, которое публика стремится поддерживать. Исторический пример непрямого усилия несколько другого рода произошел в начале 1930-х гг., когда неспособность Федерального резерва расширить количество активных денег достаточно, чтобы предотвратить распространенные банковские несостоятельности, возникающие из-за первоначальных попыток публики конвертировать депозиты в наличность, способствовала усилению потери доверия к банкам. В основном, однако, Федеральный резерв должен считать отношение наличность—депозиты определенными силами вне своего контроля, которые формируют предпочтения публики о виде, в котором она хочет держать свои кассовые остатки.

Федеральная резервная система в настоящее время может влиять на отношение резервы — депозиты, изменяя резервные требования и, таким образом, величину активных денег, которую банки стремятся поддерживать относительно своих депозитов, хотя нет, конечно, фиксированного механического отношения между резервными требованиями и фактическим отношением резервы — депозиты. В дополнение, отношение резервы — депозиты может изменяться в связи с рядом других причин, таких как изменения соотношения депозитов между бессрочными и срочными счетами и между банками, которые поддерживают разные отношения активных денег к депозитам, или изменения в ставках процента, которые банки могут получить на активы или должны платить, чтобы занять, или ожидаемые требования конверсии депозитов, которые изменяют величину активных денег, которую хотят держать банки.

Чтобы показать, что операции на открытом рынке сами по себе были бы достаточными для проведения денежной политики, почти невзирая на цели, по отношению к которым эта политика направлена, давайте допустим на минуту, что Резервная система не может делать займы своим банкам-членам или дисконтировать для них бумаги, и что резервные требования заморожены на их настоящем уровне, при Резервной системе не имеющей права повысить или понизить их. Во всех остальных отношениях мы можем предполагать, что Резервная система действует в точности как сейчас, и ее обязательства по депозитам остаются единственным средством обмена, удовлетворяющим резервные требования банков-членов³. Банки-члены удовлетворили бы любые потребности в дополнительных резервных фондах, занимая у других банков, через рынок федеральных фондов или по-другому, или размещая активы, как они делают по большей части сейчас и как они делали исключительно на протяжении долгого периода времени в 1930-х гг.

При этих гипотетических условиях Резервная система могла бы оказывать влияние на запас денег, только изменяя величину активных денег, и могла бы изменять величину активных денег, только покупая и продавая ценные бумаги⁴. Но эти техники не только были бы адекватными для того, чтобы произвести любые изменения, считающиеся желательными, они бы фактически дали возможность произвести такие изменения через операции на открытом рынке более плавно, чем в настоящее время, и с меньшей разницей между желаемым изменением и фактическим изменением.

Допустим, например, что требуется расширить запас денег на определенную долю. Федеральный резерв тогда покупал бы ценные бумаги для того, чтобы увеличить объем активных денег. Купленное количество зависело бы от двух факторов: первое — величины, на которую он хотел увеличить активные деньги; второе — его оценки возможных изменений в других факторах, влияющих на активные деньги.

Чтобы определить первую, как в настоящее время, требовалось бы допущение для возможных изменений в отношениях наличность — депозиты и резервы — депозиты, т.е. это требовало бы оценки доли, на которую активные деньги должны вырасти, чтобы вызвать желаемый темп прироста в запасе денег. В отношении этого шага есть одно различие между гипотетическими и существующими условиями в факторах, влияющих на отношение резервы — депозиты. В реальности это отношение находится под влиянием доступности условий редисконтирования и возможности того, что резервные требования могут быть изменены. Значение этих факторов заметно изменяется во времени и, отсюда, они делают отношение резервы—депозиты более неустойчивым, чем оно было бы в их отсутствие. Вследствие этого было бы возможно оценить изменение в активных деньгах, требуемое для желаемого изменения в запасе денег, несколько более аккуратно, чем сейчас. Однако различие в этом отношении не было бы большим.

Более важное различие во втором шаге — возможные изменения в других факторах, влияющих на активные деньги. В настоящее время эти факторы включают величину заимствований банков-членов у Федерального резерва. Эта сумма не только непостоянна, изменяясь под влиянием разных причин, но, что более важно, затрагивается покупками Федерального резерва на открытом рынке очень непостоянным образом. Банки-члены, возможно, будут использовать некоторую часть возросшей величины активных денег, которую они получают в результате таких покупок, чтобы выплатить задолженность Резервной системе. Если бы часть, которую они использовали, была фиксированна, это просто значило бы, что доллар покупок Федерального резерва прибавил не доллар к активным деньгам, но устойчивую часть доллара, скажем 80 центов, так что Система будет должна купить доллар и четверть стоимости ценных бумаг, чтобы увеличить активные деньги на доллар. Фактически, использованная часть не фиксирована, но широко изменяется в зависимости от множества обстоятельств, влияющих и на величину непогашенных заимствований банков-членов, и на желание банков-членов увеличить или сократить заимствования. При гипотетических условиях, заимствования банка-члена не существовали бы, и доллар покупок Резерва прибавил бы доллар к активным деньгам. Хотя допущение по-прежнему должно было быть сделано для других факторов, таких как потоки золота и изменения в остатках Казначейства, эта проблема не изменилась бы. Отсюда, было бы решительно более близкое и более предсказуемое, чем в действительности, отношение между покупками Резервной системы и изменениями в активных деньгах при гипотетических условиях.

Такие же заключения вески, если требуется сократить, а не увеличить запас денег на определенную долю. Система тогда продавала бы ценные бумаги, чтобы сократить объем активных денег. Опять-таки, величина, на которую она хотела бы сократить активные деньги, зависела бы от ожидаемого поведения отношений наличность — депозиты и резервы — депозиты, и второе отношение могло бы быть оценено несколько более аккуратно при гипотетических, а не при существующих условиях. Количество ценных бумаг, которое она должна была бы продать, чтобы достичь желаемого сокращения в активных деньгах, опять зависело бы от ожидаемого поведения других факторов, влияющих на активные деньги, и опять один из самых изменчивых из них — заимствования банков-членов, — отсутствовал бы при гипотетических условиях, так что было бы возможно оценить более аккуратно количество, необходимое для продажи.

Большая легкость в произведении желаемых изменений в запасе денег также предполагает, что было бы проще избежать нежелательные изменения, и это по тем же причинам. Некоторые существующие источники таких изменений были бы элиминированы при гипотетических условиях, и ни одного нового не было бы внесено.

Предел расширения в запасе денег, которое могло бы быть произведено только операциями на открытом рынке, установлен количеством ценных бумаг, доступных Системе для покупки, хотя ее золотые резервные требования могли бы, как в настоящее время, установить более узкий предел — предел сжатия в запасе денег — количеством ценных бумаг, имеющихся в распоряжении Системы для продажи. В настоящее время эти пределы настолько широки, что по большей части неуместны: покупка Федеральным резервом всех непогашенных обращающихся на рынке государственных ценных бумаг США при гипотетических условиях повлекла бы что-то вроде увеличения запаса денег в четыре раза; продажа Федеральным резервом всех ценных бумаг в его портфеле — уменьшение запаса денег более чем наполовину. В этих пределах Система могла бы произвести любое изменение в запасе денег, которое хотела бы, только через операции на открытом рынке. Исторически, только один раз, когда эти пределы очевидно стеснили операции Федерального резерва, был вскоре после ее учреждения. Большой приток золота после развязывания европейской войны в 1914 г. добавился к запасу активных денег, и Резервная система была бессильна компенсировать этот приток, потому что она не имела доходных активов для продажи. Резервная система считала себя стесненной также в 1935—1937 гг., когда избыточные резервы были больше, чем авуары Системы в ценных бумагах, — эпизод, к которому я еще вернусь. Как практический вопрос такие ситуации вряд ли возникнут опять. В принципе, однако, было бы желательно дать Резервной системе право эмитировать ее собственные ценные бумаги, как часто предлагалось, для того чтобы гарантировать, что такие ситуации не смогут возникнуть.

Я выразил этот анализ в терминах изменений в запасе денег, потому что по причинам, которые, я уверен, станут ясными в ходе этой книги, запас денег кажется мне переменной, в терминах которой желательно выражать политику Федерального резерва, каким бы ни был конкретный способ изменения в запасе денег, которое желается произвести. Однако заключения не зависят от этого утверждения. Предположим, что политика была бы выражена в каких-либо других терминах: скажем, возьмем альтернативу, которая, возможно, располагает самой широкой поддержкой, — «процентную ставку», которой мы можем придать оперативное содержание, интерпретируя ее как взвешенную среднюю рыночных процентных ставок по определенному перечню ценных бумаг. При гипотетических условиях Система может влиять на эту среднюю ставку прямо, покупая или продавая данные ценные бумаги, если они относятся к тем, которые она уполномочена покупать и продавать, и косвенно, изменяя величину активных денег на руках у публики, и, таким образом, готовность банков и небанковской публики покупать данные ценные бумаги. Если желаемое изменение процентной ставки может быть достигнуто при существующих условиях, тогда оно так же может быть достигнуто при гипотетических условиях, подчиняясь только тому ограничению, что это не потребует изменений в активных деньгах больших, чем доступный запас ценных бумаг, которые Резервная система может купить или продать, ограничению без практического значения. Несколько более трудно установить, что операции на открытом рынке были бы более эффективным инструментом для этой цели в отсутствие редисконтирования и изменяющихся резервных требований, чем сейчас. Причина этого — то, что мы знает слишком мало о связи между изменениями в конкретных процентных ставках и в предложении денег, чтобы вообще быть определенными. Но поскольку люди, которые предпочитают использование изменений процентной ставки как ориентира или критерия денежной политики, в целом рассматривают изменения в запасе денег как основной канал, через который подвергаются влиянию процентные ставки, более стабильное и предсказуемое отношение между операциями на открытом рынке и результирующими изменениями в предложении денег, по-видимому, также предполагало бы более стабильное и предсказуемое отношение между операциями на открытом рынке и изменениями в конкретных процентных ставках.

Достаточность операций на открытом рынке как инструмента денежной политики не является, конечно, решающей причиной для того, чтобы полагаться только на этот инструмент. При некоторых обстоятельствах только дисконтирование или только изменяющиеся резервные требования могли бы быть достаточными; и при этих или других обстоятельствах эти или другие инструменты могли бы достичь других желаемых целей, что оправдало бы представление операций на открытом рынке менее эффективными. Давайте, поэтому, рассмотрим эти другие инструменты.

Редисконтирование

Как отмечено в первой главе, Федеральная резервная система была создана людьми, чья точка зрения на цели центральной банковской деятельности была сформирована денежными паниками во время эры национальной банковской деятельности. Основной проблемой, требующей решения, им казались банковские кризисы, вызываемые или имеющие результатом распространенное желание части публики поменять депозиты на наличность, в общем, из-за потери уверенности в банках, возникающей из-за нескольких заметных банковских или коммерческих несостоятельностей. При частичной резервной банковской системе широко распространенная конверсия депозитов в наличность требует или увеличения в активных деньгах, или радикального сокращения в общем количестве денег. До Федеральной резервной системы значительное увеличение в активных деньгах, в общем, могло произойти только от импорта золота. Это занимало время и требовало довольно сильного стимула. Впоследствии серьезный кризис ликвидности редко мог быть встречен в первую очередь этим способом. Отдельный банк мог быть в состоянии конвертировать свои активы в наличность; система в целом не могла. Попытка многих отдельных банков сделать это создавала давление для массовой ликвидации [Продажи активов. (Примеч. пер.)], которое вело к сжатию в общем предложении денег. Если процесс не был бы остановлен довольно рано, сделанная попытка ликвидации снизила бы цены банковских активов и сделала большинство банков технически неплатежеспособными.

Как уже было отмечено, терапевтическим средством, которое распространилось, была так называемая приостановка платежей — соглашение между банками, обычно через их клиринговые палаты, о том, что они будут выполнять все требования передать депозиты «через клиринговую палату», но будут отказываться конвертировать депозиты в наличность по требованию, хотя и будут продолжать делать это для некоторых целей и для некоторых клиентов. Приостановка платежей в этом смысле не влекла даже временного закрытия банков в сколько-нибудь большом масштабе или прекращения их финансовых операций, как происходило во время гораздо более радикальных Банковских каникул 1933 г. Это означало скорее создание двух только частично конвертируемых средств платежа, наличности и депозитов, при депозитах только не полностью конвертируемых в наличность, и, следовательно, при наличности с преимуществом в терминах депозитов. Как только произошло приспособление к использованию двух таких средств платежа, конвертируемых одно в другое скорее по гибкому, чем по фиксированному курсу, приостановка могла продолжаться месяцы без перерыва, как это и было временами, без создания экономического развала и, в действительности, вместе с экономическим оживлением.

Решение проблемы паник, воплощенное в Федеральном резервном законе, было в том, чтобы, словами его заглавия, «обеспечить эластичное денежное обращение». Деньги Федерального резерва были созданы, чтобы отличаться от других форм денег, будучи объектом существенного изменения в количестве в течение коротких периодов времени, по причинам иным, нежели немедленная прибыль эмитента или, как с металлическими деньгами, импортера или экспортера. При этом способе, когда держатели депозитов хотели конвертировать депозиты в наличность, дополнительные активные деньги могли быть сделаны доступными в форме банкнот Федерального резерва. По существу, к «эластичности» стремились не в общем количестве денег, но в количестве одного вида денег — наличности — относительно другого — депозитов, — хотя была, конечно, большая, чем в настоящее время, путаница между этими двумя видами эластичности. Редисконтирование было создано как средство, которым дополнительные активные деньги могли быть выпущены в обращение и в последующем изъяты. Редисконтируя свои активы, банки могли конвертировать их в наличность, которую требовали их клиенты, без сокращения резервов других банков. Резервная система должна была быть «кредитором последней инстанции», готовым обеспечить ликвидность во время кризиса, чтобы удовлетворить широкий спрос на наличность, который в противном случае вызвал бы приостановку платежей или существенный спад в общем запасе денег.

Редисконтирование не было, поэтому, первоначально предназначено для постоянного использования, чтобы определять или изменять общий запас денег. Когда Закон начал действовать, безраздельно господствовал золотой стандарт. Считалось само собой разумеющимся, что он будет продолжать господствовать определять долгосрочные изменения в общем запасе денег. Этот взгляд отражен в золотых резервных отношениях, которые были включены в Федеральный резервный закон. Во время и после первой мировой войны золотой стандарт изменил свой характер и золотое резервное отношение стало большей частью неуместным ориентиром для краткосрочных изменений. Редисконтирование затем развилось в одно из двух лезвий ножниц, постоянно контролирующих запас денег; операции на открытом рынке были другим. В спаде 1929—1933 гг. качество ситуации изменилось по сравнению с той, которая предполагалась, когда Система была основана, и которую была предназначена регулировать эластичная наличность, эмитируемая через редисконтирование. В результате эти инструменты не давали Системе возможности справиться с кризисом. Были бы они с необходимостью неадекватными, если бы использовались по-другому, — спорный вопрос.

Одним из результатов банковского коллапса было законодательное введение федерального страхования банковских депозитов. Его целью было защитить держателей депозитов от того вида жестоких потерь, которые они испытывали в течение предыдущих лет, а не решить в первую очередь проблему банковских паник. Оно, однако, преуспело там, где редисконтирование потерпело неудачу. Хотя депозиты технически страхуются только до 10000 долл., банковские несостоятельности, влекущие убытки держателей депозитов, стали почти делом прошлого. Банки по-прежнему становятся неплатежеспособными, но они больше не прекращают действовать. Вместо этого они имеют тенденцию к поглощению другими банками или к реорганизации, при Федеральной корпорации страхования депозитов, принимающей ответственность за плохие активы. Непрямым результатом стало предотвращение всякой цепной реакции, какая происходила ранее. Даже если банк прекращает действовать или реорганизуется, держателям депозитов в других банках нет причины беспокоиться. Изменения в отношении депозитов к наличности по-прежнему происходят как результат изменившихся предпочтений. Такие изменения, однако, даже если значительны, имеют тенденцию быть постепенными и не влекут за собой набеги [Слишком большое, по сравнению с обычным, количество требований о возврате депозитов. (Примеч. пер.)] на отдельные банки. Кризис ликвидности, влекущий такие набеги в большом масштабе, сейчас почти невообразим. Необходимость в ре-дисконтировании для того, чтобы Резервная система служила в качестве «кредитора последней инстанции», следовательно, устарела не потому, что эта функция перешла к кому-то другому, но потому, что ее больше не нужно выполнять. Чтобы избежать неправильного понимания, я, возможно, должен добавить, что пока федеральное страхование депозитов выполняло сигнальную функцию, делая банковскую систему устойчивой для паник, оно не казалось мне самым желательным методом достижения этой цели, и я предложу альтернативу в следующей главе.

Потеряв свою первоначальную функцию, редисконтирование приобрело три очень разных и менее критических роли. Во-первых, это средство, которым банки-члены могут время от времени получать фонды [Денежные средства. (Примеч. пер.)] по более низкой цене, чем альтернативными способами. В этом отношении оно включает специальную государственную помощь отдельной группе финансовых институтов. Тяжело понять, почему государству надлежит или необходимо оказывать такую помощь и почему коммерческие банки должны быть выделены, чтобы получить ее. Рынок капитала это хорошо функционирующий и чувствительный рынок, и банки могут быстро обеспечить специальные потребности другими способами — как, например, они делали на протяжении конца 1930-х гг., когда по причинам, которые я вскоре упомяну, к редисконтированию было тяжело прибегнуть.

Во-вторых, редисконтирование это средство, которым банки-члены могут быстро отрегулировать свои резервные остатки, чтобы соответствовать резервным требованиям, когда они неожиданно обнаруживают, их вероятный дефицит. Другие средства, однако, доступны и широко используются для этой цели; самым заметным среди них в последние годы был рынок федеральных фондов. Следовательно, эта функция, как и предыдущая, — единственное преимущество, предлагаемое банкам-членам.

В-третьих, как уже отмечено, редисконтирование — это средство, которым Резервная система может оказывать влияние на общее количество существующих активных денег и, таким образом, на общий запас денег. Это ее основная текущая функция и функция, в терминах которой она должна в основном оцениваться. И оказывается, что редисконтирование технически дефектный инструмент для этой цели.

Отличительная черта редисконтирования — то, что инициатива редисконтирования находится в руках банков-членов. Вследствие этого Резервная система не может сама определять количество денег, которое она создает через дисконтное окно или, если на то пошло, комбинацией дисконтного окна и открытого рынка. Она может оказывать влияние на величину дисконтирования, используя дискрецию [Свободу действий, действия на усмотрение. (Примеч. пер.)] в отношении банков, для которых она будет дисконтировать, и величины дисконтирования, которое она будет осуществлять для отдельных банков, или изменяя дисконтную ставку, и, таким образом, стимул дисконтировать для части банков. Использование дискреции — это нежелательный вид специфического кредитного контроля, который включает детальное вмешательство в дела отдельных банков и произвольные решения государственных чиновников. Кроме того, ее невозможно применить достаточно точным образом, чтобы произвести предсказуемые результаты в течение коротких периодов. Отсюда, это даже не эффективный инструмент для контролирования величины редисконтирования. Большую часть времени он держался в состоянии неопределенности. Он был введен в игру, в общем, только, когда Система пожелала избежать использования ее основных инструментов, дисконтных ставок или операций на открытом рынке; особенно в 1919 г., когда ставка редисконтирования сохранялась неизменной под давлением Казначейства; в 1928 и 1929 гг. в связи с использованием прямого давления, чтобы отбить охоту делать так называемые спекулятивные займы; и в 1950—1951 гг., когда программа поддержки облигаций была в действии. Что бы еще ни делалось относительно редисконтирования, эта черта должна быть изменена. Если редисконтирование сохраняется, оно должно быть не привилегией, а правом, свободно доступным банкам-членам на определенных условиях.

Дисконтная ставка — это первостепенное средство, используемое, чтобы оказывать влияние на величину редисконтирования, настолько первостепенное, что «дисконтная политика» обычно рассматривается как касающаяся исключительно установления дисконтной ставки. На практике дисконтная ставка использовалась как непостоянный инструмент, изменения производились только через существенные интервалы и на значительную величину. Эта операция урывками вносит излишнюю нестабильность в экономику. Это также значит, что изменения дисконтной ставки заслуживают объявления и привлекают внимание. Существуют спекуляции о том, какими они будут, и в них видится большое значение, когда они происходят. Если бы Система могла точно предсказать будущий ход событий и установить недвусмысленную связь между изменениями в дисконтной ставке и своими предсказаниями, эти эффекты объявления могли бы быть очень желательными, так как индивиды тогда склонялись бы вести себя таким образом, который усилил бы действия Системы, — хотя в этом случае такой же результат мог почти несомненно быть достигнут просто опубликованием предсказаний Системы. Итак, «эффекты объявления» — это дополнительный источник неопределенности в экономике.

Второй дефект дисконтной ставки — это экстремальная сложность предсказания воздействия изменения в ставке на величину дисконтирования, оставляя в стороне запас денег. Эффект готовности банков-членов занимать очень разный при разных обстоятельствах, в зависимости от таких факторов, как уровень других ставок процента, состояние спроса на ссуды и предложения фондов из других источников, имеющиеся в распоряжении инвестиционные возможности и т.д.

Тесно связанный дефект является, по моему мнению, почти самым важным. Дисконтная ставка это что-то, что Федеральная резервная система должна постоянно изменять для того, чтобы сохранить эффект своей денежной политики неизменным. Но изменения в ставке интерпретируются, как если бы они означали изменения в политике. Следовательно, и Система, и внешние агенты склоняются к неверной интерпретации действий Системы, а Система склоняется придерживаться вариантов политики, отличных от тех, которым она намерена следовать.

Ключевой пункт, лежащий в основе этих, возможно, загадочных утверждений, тот, который стал хорошо знаком в ходе дискуссии о послевоенной программе поддержки облигаций: постоянная абсолютная ставка процента, будь это доход по государственным ценным бумагам или дисконтная ставка, не означает в любом уместном смысле постоянную денежную политику. Если рыночные ставки растут, в то время как дисконтная ставка останется неизменной, стимул дисконтировать увеличивается. Это будет вызывать рост в величине кредита, предоставленного через дисконтирование, рост в общей величине непогашенного кредита Федерального резерва и более высокий темп роста запаса денег, чем произошел бы в противном случае. Обратно, если рыночные ставки падают, в то время как дисконтные остаются неизменными, стимул дисконтировать сокращается, что будет вести к сокращению дисконтирования и величины непогашенного кредита Федерального резерва и к сокращению темпа роста запаса денег. Одинаковая дисконтная ставка может, поэтому, соответствовать «дешевым» деньгам или «дорогим» деньгам, как эти двусмысленные термины определяются в зависимости от уровня рыночных ставок; и поддержание дисконтной ставки постоянной может предполагать переход от «дешевых» денег к «дорогим» деньгам или наоборот. Для того чтобы сохранять степень «дешевизны» или «дороговизны» постоянной, дисконтная ставка должна постоянно изменяться.

Неспособность осознать этот пункт и тенденция рассматривать абсолютный уровень дисконтной ставки — или ее уровень относительно какой-нибудь более ранней даты — как меру «дороговизны» или «дешевизны» была, возможно, в отдельности самым распространенным источником беспорядочности и ошибочности в практике Системы. В 1920 г. это заблуждение было единственной причиной, по которой Система следовала чрезмерно жесткой политике и поддерживала ее слишком долго. Дисконтная ставка в 6%, установленная всеми Резервными банками в январе—феврале 1920 г. и, возможно, даже в 7%, установленная Нью-йоркским и тремя другими Резервными банками в июне 1920 г. не была, вероятно, достаточно высокой, чтобы предотвратить рост денежного запаса, даже если бы она была установлена в 1919 г. К концу 1920 г. эти ставки вызвали сильное денежное сжатие, тем не менее они поддерживались, становясь все более «жесткими» в своих эффектах, до мая 1921 г. Умеренное сокращение в это время по-прежнему означало сравнительно «жесткую» политику.

С 1929 до 1933 г. Система продолжала повторять, что она придерживалась политики «дешевых» денег, указывая на следующие одно за другим падения в дисконтных ставках — за исключением гибельного роста осенью 1931 г. Несмотря на это, рыночные ставки падали настолько быстрее дисконтных, что любым уместным тестом политика Системы должна быть признана чрезвычайно жесткой — конечно, если или поведение предложения денег, или состояние финансовых институтов берется в качестве критерия.

Система широко рассматривалась как придерживающаяся политики очень «дешевых» денег в конце 1930-х гг. В действительности, дисконтная ставка, хотя и низкая в абсолютном смысле по историческим стандартам, превышала рыночные ставки по краткосрочным фондам на большую разницу, чем в любое время прежде, за исключением только нескольких месяцев перед Банковскими каникулами 1933 г., когда дисконтная ставка была даже намного выше краткосрочных рыночных ставок. В результате дисконтирование почти полностью вышло из употребления в конце 1930-х гг. Существенный и относительно быстрый рост в денежном запасе с 1934 по 1936 г. и с 1938 по 1940 г. ничем не обязан политике «дешевых» денег: он отражал только большой приток золота. Приток золота в свою очередь был обеспечен сначала большей частью казначейскими программами закупки золота и серебра, усиленными бегством капитала из Европы после прихода Гитлера к власти, затем большей частью бегством капитала в Соединенные Штаты, когда угроза войны возросла, усиленным программами покупки золота и серебра.

Злополучная программа поддержки облигаций второй мировой войны и послевоенных лет это наиболее широко признанный пример данного заблуждения.

Более современная и более утонченная версия заблуждения — это то особое внимание, которое некоторое время обращалось и в известной степени по прежнему обращается, на «свободные резервы» как критерий «мягкости» или «жесткости» денежной политики. «Свободные резервы» определяются как разница между резервными остатками банков-членов и суммой их обязательных резервов и их заимствований у Системы или, эквивалентно, как разница между «избыточными резервами» и «заимствованиями». Арифметически, ясно, что любой данный уровень свободных резервов согласуется и с быстрым ростом в предложении денег, и с быстрым спадом. И избыточные резервы, и заимствования могут оставаться постоянными, хотя общие и обязательные резервы увеличиваются или падают на любую долю; и избыточные резервы, и заимствования могут изменяться, хотя их разницы остаются одинаковыми. Экономически, есть, по-видимому, некоторый уровень свободных резервов, который банки желают поддерживать в любое данное время, уровень, который они не пытаются ни увеличить, продавая активы, ни сократить, приобретая активы. Я буду называть этот уровень «желаемые свободные резервы». Если Резервная система пытается поддерживать более высокий уровень операциями на открытом рынке, банки будут стремиться использовать избыток, чтобы прибавить к своим активам, и в процессе увеличат предложение денег и обязательные резервы, и, таким образом, сократят свободные резервы. Система может расстроить планы банков, создавая еще больше активных денег, что вызовет непрерывный рост в предложении денег. Обратно, если Система пытается поддерживать уровень свободных резервов ниже желаемого, она может делать это, только усиливая падение в денежном запасе. В любое данное время, следовательно, — и это элемент вескости в доктрине свободных резервов — есть уровень свободных резервов, согласующийся с отсутствием изменения в предложении денег; более высокие уровни предполагают рост в предложении денег, и чем выше уровень, тем быстрее рост; и наоборот — для более низких уровней. Но уровни, соответствующие постоянному, возрастающему или падающему предложению денег не остаются одинаковыми в течение времени. Что имеет значение — это размер свободных резервов относительно желаемых свободных резервов, а не их абсолютный размер. Но уровень свободных резервов, который банки желают поддерживать, сам по себе непостоянен. Он зависит от состояния спроса и предложения фондов, от рыночных ставок процента и их отношения к дисконтной ставке. Пусть дисконтная ставка будет неизменна, но рыночные ставки падают, и банки будут желать поддерживать большие свободные резервы. Уровень свободных резервов, который прежде согласовался, скажем, с темпом роста в запасе денег в 3% в год, может сейчас предполагать темп роста в 0% — это тот путь, в котором глубокое заблуждение о дисконтных ставках входит в этот более утонченный анализ. Я до некоторой степени подозреваю, что нечто подобное — то, что происходило в 1957 г., когда счета в Системе стали недостаточны уже в последние месяцы того года.

Как подсказывает пример 1957 г., тот факт, что одинаковая дисконтная ставка или одинаковый уровень свободных резервов предполагают разные темпы денежной экспансии, особенно неблагоприятен в циклические пики. Система, как все мы, вряд ли осознает, что спад идет, до некоторого времени после того, как он начался. В этот промежуток времени поддержание одной и той же дисконтной ставки или одинакового уровня свободных резервов предполагает дефляционное денежное давление. В этом отношении для пика в бизнесе существует автоматическая тенденция вызывать сокращение в темпе роста запаса денег, прямо противоположная автоматической реакции, которую большинство ученых рассматривали бы как желательную.

Последний недостаток использования дисконтной ставки для контроля величины редисконтирования — это то, что она ведет к поддержанию смешения между тем, что может быть названо «денежными» эффектами денежной политики — воздействиями на запас денег, — и «кредитными» эффектами — воздействиями на регистрируемые ставки процента и другие условия на кредитном рынке. Легко видеть, почему эти два вида эффектов должны смешиваться. В современных финансовых системах создание денег связано со ссудной и инвестиционной деятельностью, и изменения в запасе денег в общем происходят через кредитные рынки. Здесь нет, однако, необходимой связи. В экономике с чистыми товарными деньгами, например, изменения в запасе денег происходили бы через покупку и продажу товара, а вовсе не через кредитные рынки. На практике фактически существующая связь между запасом денег и кредитными условиями изменялась в широких пределах. Но тот факт, что связь существует, имел тенденцию приводить к чрезмерному акценту на средствах, которыми изменяется денежный запас, нежели на самом изменении. Старый пример смешения это то заблуждение о «реальных векселях», к которому мы уже обращались. Более современный — изменение в экономических идеях, ассоциируемое с именем Джона Мейнарда Кейнса, которое вело к почти полному пренебрежению «денежными» эффектами денежной политики и к концентрации на «кредитных» эффектах. К изменениям в запасе денег относились, как если бы они не имели эффекта, за исключением того, насколько они вели к изменениям в ограниченном ряде регистрируемых рыночных процентных ставок и, таким образом, к изменениям в потоках расходов. Анализ эффектов денежной политики, и внутри, и снаружи Системы, поэтому, имел тенденцию быть ограниченным уровнем регистрируемых процентных ставок и изменениями в них, до полного пренебрежения изменениями в количестве денег3.

Аналитически возможно относиться ко всем эффектам изменений в количестве денег, как происходящим через изменения в процентных ставках и, в свою очередь, через их воздействия на потоки расходов. Но чтобы делать это исчерпывающим образом, требуется принимать в расчет гораздо более широкий ряд ставок процента, чем «регистрируемые рыночные» ставки, например, неявные ставки, входящие в потребительские решения о том, каким запасом товаров длительного пользования владеть.

Смешение между «денежными» и «кредитными» эффектами политики Резерва — это зло, почти не считающееся с взглядами, которых кто-то может придерживаться об экономической важности изменений в запасе денег или каналах, через которые такие изменения оказывают свое влияние. При существующих обстоятельствах Федеральная резервная система занимает доминирующую роль в определении запаса денег — она может делать запас денег по желанию в очень широких пределах и с высокой степенью определенности. Напротив, она только один из многих институтов на рынке капитала. Она может быть в состоянии фиксировать доход по нескольким ценным бумагам, но только жертвуя своим контролем над запасом денег, и даже тогда только в довольно узких пределах. Она не может долго определять структуру доходов по капитальным активам в целом. Эти утверждения, несомненно, были адекватно продемонстрированы послевоенным опытом в этой и других странах. Отсюда, если даже кто-то должен был поверить, — хотя я не поверил, — что изменения в запасе денег относительно не важны в своих экономических эффектах, сравнительно с изменениями на рынке капитала, и оказывают свое влияние, преимущественно воздействуя на процентные ставки, — роль Резервной системы — контролировать запас денег. Ее инструменты должны оцениваться по их эффективности в создании возможности делать это, хотя кто-то может тогда захотеть определять, какие изменения она должна производить в запасе денег, на основании изменений, которые она желала бы вызвать в регистрируемых процентных ставках. Тот факт, что дисконтирование означает установление особой процентной ставки, поощряет уверенность, что Система прямо контролирует ставки процента и что ее цель делать это. Это приводит и Систему, и внешних агентов к неправильной оценке ее политики. Это также сдерживает политику Резерва, потому что Резервной системе приписывается честь или ответственность по вопросам, которые фактически вне ее контроля. Она описывается как стремящаяся к «более высокому» или «более низкому» уровню процентных ставок, в то время как на практике любые воздействия на процентные ставки могут быть совершенно случайны относительно ее намерений. Она может, и я бы сказал должна, повышать или снижать дисконтные ставки не для того, чтобы влиять на процентные ставки, но чтобы влиять на темп изменения в запасе денег.

Чтобы избежать этих недостатков, редисконтирование должно быть аннулировано. Федеральный резерв тогда больше не был бы должен объявлять дисконтную ставку или изменять ее; он имел бы прямой контроль над величиной активных денег, которую он создал; он точно так же не становился бы источником нестабильности своими случающимися время от времени изменениями в дисконтной ставке и непреднамеренными изменениями в «жесткости» или «мягкости» политики, связанными с неизменной ставкой; также он не вводился бы в заблуждение этими непреднамеренными изменениями; и возникало бы меньше поводов для того, чтобы отвлекаться от его основной задачи на «кредитные» эффекты его политики.

Если бы редисконтирование было аннулировано, одну второстепенную функцию, сейчас выполняемую дисконтной ставкой, нужно было бы обеспечить каким-то другим способом. Так как обязательные резервы рассчитываются задним числом и должны оцениваться заранее, некоторые различия между обязательными и фактическими резервами неизбежны. Кроме того, на такие различия должен быть наложен некоторый штраф, чтобы привести в исполнение резервные требования. В настоящее время штраф это, в общем, цена, равная проценту на дефицит по ставке, равной дисконтной ставке плюс два процентных пункта. Простейшей альтернативой была бы фиксированная ставка «штрафа». Чтобы избежать различий, становящихся непрямой формой дисконтирования, штраф нужно сделать достаточно большим, чтобы он был значительно выше вероятных рыночных ставок процента. Штраф тогда стал бы эквивалентом поистине «штрафной» дисконтной ставке, если использовать язык, который был источником очень многих дискуссий в начале деятельности Системы, — исключая то, что никакого дополнительного обеспечения или критериев приемлемости, или тому подобного не будет вовлечено.

Альтернатива полной отмене дисконтирования — следовать канадскому прецеденту привязки дисконтной ставки автоматически к рыночной ставке. В настоящее время Канадская ставка устанавливается каждую неделю на 21% выше последней средней ставки предложения Казначейских векселей. Если разница была достаточно высокой, это будет эквивалентно отмене дисконтирования. В противном случае, несмотря на то, что такой прием будет элиминировать некоторые недостатки из тех, что я перечислил, оно будет решительно хуже отмены редисконтирования и оставит много возможностей властям, чтобы влиять на дисконтную ставку через количество векселей, предлагаемых для продажи, или подобные средства, если бы использовалась какая-то другая ставка.

Изменение в резервных требованиях

Полномочие изменять резервные требования — это самое современное из основных денежных полномочий Системы. Оно было предоставлено как чрезвычайное полномочие, чтобы использоваться только с разрешения Президента, в Поправке Томаса к Сельскохозяйственному регулирующему закону 1933 г. и затем сделано постоянным полномочием, не зависящим от разрешения Президента, в Банковском законе 1935 г.

Как было отмечено в первой главе, первоначальное использование полномочия в 1936 и 1937 гг., чтобы удвоить резервные требования в три шага, было радикальным и большей частью неудачным. Ошибка возникла из-за неправильной интерпретации большой величины резервов сверх законодательных требований, накопленных в течение 1930-х гг. Система рассматривала эти избыточные резервы как в значительной степени ненамеренное и пассивное накопление банками-членами, возникающее в результате недостатка спроса на ссуды или недостаточного предложения приемлемых банковских инвестиций. Вследствие этого полагалось, что повышение законодательных резервных требований повлечет просто смену ярлыков резервных остатков и не будет иметь других текущих эффектов. На самом деле, кажется довольно ясным, по крайней мере, в ретроспективе, что накопление избыточных резервов было в значительной степени мотивировано изменением в предпочтениях ликвидности части банков. Горький опыт, приобретенный в течение периода с 1929 по 1933 г., научил банки тому, что было недостаточно хранить в форме активных денег только минимальную величину, требуемую законом; законодательно требуемые резервы не могли быть получены, чтобы удовлетворить чрезвычайные потребности, без появления банков, подлежащих закрытию; а способность редисконтировать санкционировала неадекватное обращение за помощью все-таки слишком многих банков. Удивительно, что уцелевшие в катастрофе чувствовали необходимым обеспечить свою собственную защиту от неожиданных потребностей. Депозиты сверх требуемых законодательно резервов были по существу непокрытыми обязательствами, для которых эффективный резерв обеспечивало только превышение активных денег над обязательными резервами. То, что законодательное введение федерального депозитного страхования должно было сделать ненужным, поддержание такого резерва, как позже конверсия государственных ценных бумаг в эквивалент наличными программой поддержки Федерального резерва, — верно. Но в то время страхование депозитов было новым, его эффекты неясными, а поддержка облигаций по-прежнему в будущем. Удвоение обязательных резервов было, поэтому, гораздо большим, чем сменой ярлыков; оно радикально сократило подушку эффективных, как их рассматривали банки, резервов, имеющихся в распоряжении против этих обязательств, нуждающихся в защите. Как абсолютно ясно из подробных чисел, результатом было побуждение банков стремиться восстановить их так называемые избыточные резервы, таким образом вызывая понижающее давление на предложение денег. Эффекты второго и третьего шага в повышении требований были в дальнейшем интенсифицированы одновременной стерилизацией золота Казначейством.

Этот эпизод — интересный пример того, как технические дефекты в инструменте могут сильно усугубить ошибки в политике, возникающие в результате ошибочного анализа и, таким образом, играющие независимую роль. Если бы полномочие изменять резервные требования не было доступно, Система могла бы вместо этого стремиться сократить избыточные резервы операциями на открытом рынке. Имея ее анализ избыточных резервов, возникает вопрос — сумела бы она сделать это и, таким образом, вызвать такие же дефляционные эффекты? Грубый расчет порядков вовлеченных величин ясно показывает, что нет. Первоначальное увеличение резервных требований, действовавшее в августе 1936 г., сократило избыточные резервы приблизительно на 1,5 млрд. долл., а второй и третий шаги, действовавшие в марте и мае 1937 г., еще на 1,5 млрд. долл. По анализу Системы то, что эти резервы были избыточными в экономическом, так же как в законодательном смысле, требовало продаж на открытом рынке этих количеств в соответствующие даты, чтобы достичь такого же результата. Эти количества были чрезмерно большими относительно других величин того времени. 3 млрд. долл., включенные в три шага, в сумме превышали общие правительственные авуары ФРС на одну пятую и доходили примерно до одной четвертой общих активных денег на руках банковской и небанковской публики. Невообразимо, что Система стремилась бы продать ценные бумаги на 1,5 млрд. долл. в ходе нескольких недель и затем, лишь на семь месяцев позже на дополнительные 1,5 млрд. долл. в ходе двух месяцев. И даже если бы она начала делать это, то не довела бы до конца эту операцию, как это было после объявления изменения резервных требований; и, отсюда, могла бы легко изменить курс, когда результаты стали очевидными⁶. Использованный инструмент был, поэтому, не просто средством, которым приводилась в действие дефектная политика, но также существенно влияющим на исход по своему собственному праву.

Маловероятно, что такого рода ошибка произойдет опять. Избыточные резервы сейчас очень малы. Резервная система сейчас интерпретирует изменения в резервных требованиях больше, чем как смену ярлыков, действуя так, как если бы увеличение или уменьшение в избыточных резервах вело к поддержке или задержке расширения доходных активов банками. Сейчас она признает их непостоянные эффекты, так что все изменения резервных требований с конца войны сопровождались операциями на открытом рынке, предназначенными для компенсации первоначального эффекта на резервные позиции. С 1951 г. все изменения резервных требований были сокращениями, которые производились, когда Система хотела способствовать свободе действий. Тем не менее, изменяемые резервные требования, это технически дефектный инструмент для контроля запаса денег, и они должны быть аннулированы. Если частичные резервы сохраняются, они должны быть установлены на фиксированном уровне и удерживаться там.

Изменяющиеся резервные требования разделяют некоторые из тех же технических дефектов, что и дисконтирование, и имеют свои собственные дополнительные дефекты. Основной, как ясно из дискуссии об эпизоде 1936—1937 гг., факт в том, что изменения в резервных требованиях непостоянны во времени и на практике были непостоянны в количестве. Самое маленькое изменение, когда-либо сделанное, — это половина одного процентного пункта. Применительно ко всем банкам-членам — это изменение более чем в 4% от суммарных обязательных резервов — величина, большая, чем типичные ежегодные изменения в отсутствие изменений в требованиях. Кажется сомнительным, что инструмент политики, который действует такими большими дозами, желателен. Шансы узнать его эффект или приспособиться маленькими шагами к эффектам, отличным от тех, которые ожидались, отсутствуют. Кроме того, этот дефект усиливается трудностью предсказания реакции банков на изменения в резервных требованиях. Она зависит от многих сопутствующих обстоятельств, включая их ожидания о том, будет ли изменение в резервных требованиях отменено или есть признаки дальнейших изменений в том же направлении.

Признание этого дефекта изменений резервных требований объясняет, как упомянуто выше, послевоенную политику Резервной системы сопровождения изменений в резервных требованиях компенсирующими операциями на открытом рынке. Поскольку операции на открытом рынке первоначально компенсировали изменение в резервных требованиях полностью, это значило, что изменения в резервных требованиях были использованы не чтобы оказать влияние на запас денег, но просто чтобы изменить отношение доходных активов банков к их общим активам, т.е. чтобы изменить прибыльность коммерческой банковской деятельности. На практике, по причинам, только что отмеченным, невозможно узнать, какие операции на открытом рынке требуются, чтобы полностью компенсировать изменение в резервных требованиях. Интерпретация 1936 г., что изменение соотношения между избыточными резервами и обязательными резервами не имеет эффекта, это одна крайность; она не требовала бы операций на открытом рынке. Интерпретация, сейчас широко распространенная, что изменение в избыточных резервах имеет одинаковый эффект, возникает ли оно из-за изменения соотношения между обязательными и избыточными резервами или из-за изменения в общих резервах, — это другая крайность; она требовала бы продаж или покупок на открытом рынке, равных в долларовом выражении величине освобожденных или абсорбированных избыточных резервов. Правильная интерпретация, по-видимому, находится между этими двумя, а ее точная позиция зависит от обстоятельств и изменяется время от времени. Вследствие этого, комбинация изменения резервного требования и предположительно компенсирующей операции на открытом рынке не «нейтральна», но вносит расширительный или сжимающий стимул неопределенной и изменяющейся величины.

Изменения в резервных требованиях, как и изменения дисконтной ставки, публичны и заслуживают объявления, — это значит, что они тоже имеют нарушающие эффекты объявления, и что есть сильное сопротивление отмене изменения вскоре после того, как оно было сделано, если оно не имеет ожидаемых эффектов или экономические условия развиваются неожиданным образом. Далее, не только трудно предсказать эффект изменений в резервных требованиях на запас денег самих по себе, но, в дополнение, такие изменения увеличивают трудность предсказания эффектов других факторов, таких как движение золота, операции на открытом рынке и подобные. Наконец, изменения в резервных требованиях изменяют прибыльность коммерческой банковской деятельности, что способствует своего рода давлению на Систему, которое не имеет никакого отношения к ее центральной функции.

Помимо их непостоянства, есть другие черты резервных требований, которые имеют денежные эффекты и нуждаются в реформе. Логически эта тема проходит под заголовком банковской реформы, которую я буду обсуждать в следующей главе, но она так тесно связана с контролем запаса денег, что здесь необходим некоторый комментарий. Кроме того, мой настоящий комментарий будет допускать сохранение существующей частичной резервной системы, в то время как там я буду приводить доводы в пользу ее радикальной реконструкции.

Различия в резервных требованиях между различными классами городов, так же как отсутствие возможности учитывать банковскую наличность как часть резервов, означают, что изменения в распределении депозитов между городами ведут к изменению общего количества денег, которое согласуется с данными общими активными деньгами. Вследствие этого здесь Система опять должна продолжать делать что-то для того, чтобы оставаться на одном месте. Если бы эти внешние источники изменений в предложении денег могли быть элиминированы, это упростило бы задачу Системы. Оказывается, эти два дефекта имели тенденцию частично компенсировать друг друга, поскольку банковская наличность имела тенденцию быть выше для провинциальных, чем для резервных городских банков, и для резервных городских, чем для центральных резервных городских банков, тогда как резервные требования различались в противоположном направлении. Поэтому желательно, чтобы эти два дефекта были устранены одновременно. Недавно введенное полномочие позволять учет банковской наличности как часть резервов должно быть использовано с компенсацией изменения в резервных требованиях, чтобы избежать любого чистого расширения или сжатия в запасе денег. Недавно введенное элиминирование различий между центральными резервными и резервными городскими банками в минимальных и максимальных резервных требованиях это шаг в правильном направлении, который должен быть продолжен полным элиминированием различий в фактических требованиях и между этими двумя классами банков, и между ними и провинциальными банками, опять-таки с компенсацией изменений, предназначенной, чтобы предотвратить любое чистое воздействие на запас денег. Дифференциация в требованиях между городами, это пережиток Национального банковского закона, который имел некоторый смысл в то время, потому что депозиты в банках в резервных и центральных резервных городах могли быть учтены как резервы другими банками. Сейчас она не имеет такого оправдания.

Разные резервные требования для бессрочных и срочных депозитов это другой источник внешних влияний на объем денег. Различие было впервые введено Федеральным резервным законом. До этого времени резервные требования устанавливались для всех депозитов одинаково, бессрочных или срочных. Данные с тех пор говорят о том, что изменения соотношения между этими категориями имели время от времени свой источник в давлениях на резервы. Срочные депозиты, конечно, отличаются от бессрочных депозитов и по некоторым определениям «денег» не трактовались бы как деньги, но как почти деньги. Однако это различие не оправдывает разницу в резервных требованиях. Более высокая доля использования бессрочных, нежели срочных депозитов, может склонять банк ожидать большую изменчивость в чистых изъятиях бессрочных, нежели срочных депозитов, и, отсюда, склонять его держать больше ликвидных активов, как противостоящую сторону его бессрочных, чем его срочных обязательств по депозитам. Но, как мы видели раньше, обязательные резервы не выполняют эту функцию «банковской деятельности» или «ликвидности». Их функция совсем другая. Она в том, чтобы дать возможность денежным властям контролировать запас денег. Для этой цели дифференцированные резервные требования только усложняют задачу властей. Я буду, поэтому, настаивать, чтобы существующая дифференциация в требуемых резервах для срочных и бессрочных депозитов была элиминирована, опять, конечно, с компенсацией изменений, чтобы избежать любого чистого расширения или сжатия в запасе денег.

Заключение

Аннулирование редисконтирования и изменяющихся резервных требований оставило бы операции на открытом рынке в качестве единственного инструмента собственно денежной политики. Это, несомненно, самый эффективный инструмент, который обладает только немногими дефектами остальных. Он может быть использован постоянно, день ото дня, в количествах, изменяющихся по тонкой градации. Он не требует вовлечения публичного объявления, и, поэтому, нет ни эффектов объявления, ни каких-либо препятствий изменения политики в пределах короткого промежутка времени. Он не требует вовлечения установления норм отдачи или дохода по ценным бумагам и не влияет прямо на прибыльность банковского бизнеса. Он в высшей степени обезличен, и его эффекты распространяются по всему банковскому сообществу. Количество покупок или продаж может быть оставлено на усмотрение Федеральной резервной системы, и, отсюда, величина активных денег, которая должна быть создана, будет точно определена. Разумеется, окончательное воздействие покупок или продаж на финальный запас денег включает несколько дополнительных связей, — что происходит с такими другими факторами, влияющими на активные деньги, как золотой резерв и остатки Казначейства; что происходит с соотношением между депозитами и наличностью, которое стремится поддерживать публика; и что происходит с соотношением между депозитами и резервами, которое стремятся поддерживать банки. Но трудность предсказания этих связей была бы гораздо меньше, если бы редисконтирование и изменяющиеся резервные требования были аннулированы, и если бы резервные требования были модифицированы так, как я предложил. Предложенные реформы сделали бы, поэтому, связь между действием Федерального резерва и изменениями в предложении денег более прямой и более предсказуемой и элиминировали бы внешние влияния политики Резерва.

Было сказано, что операции на открытом рынке не являются сами по себе полностью общим и обезличенным инструментом, потому что их эффекты зависят от видов покупаемых или продаваемых ценных бумаг. Ограничение покупок и продаж с 1953 г. «только векселями» было самым последним источником полемики. Этот круг проблем настолько тесно связан с долговой политикой, что я отложу его до следующей главы и рассмотрю вместе с этой проблемой.

Один из возможных критических аргументов против предложений, сделанных в этой главе, это то, что предложенное упрощение инструментов повлечет сокращение «власти» Федеральной резервной системы. Ничто не может быть дальше от истины. Сохранение дефектных инструментов контроля, которые мешают действию более эффективных инструментов, означает сохранение власти не более, чем увеличение способности стрелка попасть в мишень с помощью винтовки требованием стрелять из мушкетона с левой руки. Наоборот, упрощая инструменты Системы и делая их более подходящими для выполнения ее основных функций, реформы увеличат ее способность достигать свои цели.

Частым оправданием неадекватности действий было то, что Системе недоставало «власти». Насколько я могу видеть, есть только один известный эпизод, для которого это оправдание полностью справедливо, — инфляция в результате большого притока золота после развязывания европейской войны в 1914 г. Во всех остальных случаях неадекватность действий отражала или принятие неуместной или ненадлежащей цели, или неспособность использовать власть, которая имелась в распоряжении. За исключением инцидента во время развязывания первой мировой войны, с тех пор нет случая, когда Системе недоставало технических полномочий, или, при предложениях, которые я сделал, чтобы достичь любых изменений в предложении денег, которые можно было бы желать в ретроспективе.

в начало

Примечания

1. См.: Lloyd W. Mints, A History of Banking Theory (Chicago, 1945), особенно главы XI и XII.↑

2. Алгебраически, пусть С = наличные деньги, которыми владеет публика;

D = депозиты, которыми владеет публика;

R = банковская наличность плюс депозиты коммерческих банков в резервных банках;

М = предложение денег;

Н = активные деньги.

Тогда

М = С + D,

Н = С + R,

Отсюда

Обратите внимание, что различные термины должны быть определены так, чтобы согласоваться. Например, если D включает депозиты во взаимно-сберегательных банках, то их банковская наличность должна быть включена в R; если D не включает депозиты во взаимно-сберегательных банках, то их банковская наличность должна быть включена в С. Если D включает все депозиты в коммерческих банках, как мы будем предполагать повсюду, тогда R включает все активные деньги, которыми владеют коммерческие банки. Если D ограничено бессрочными депозитами, тогда или R должно по-прежнему быть определено так, чтобы включать все активные деньги, которыми владеют коммерческие банки, в котором случае D/R — не очень содержательное отношение, или активные деньги, которыми владеют коммерческие банки, должны считаться состоящими из двух частей, одна из которых держится в связи с бессрочными депозитами, другая — в связи со срочными депозитами; только первая включается в R, а вторая включается в С. ↑

3. Полная отмена всех ссуд банкам-членам потребовала бы изменения методов клиринга чеков, так как существующие методы включают ссуды под нулевой процент банкам-членам в форме «избытка» Федерального резерва. Для простоты я буду игнорировать эту проблему. Избыток — это источник значительного ежедневного и еженедельного непостоянства в непогашенном кредите Федерального резерва, так что полная реформа по направлению, которое я предлагаю, потребовала бы некоторого внимания к этому. В то же время это автоматический результат метода клиринга чеков, а не источник кредита, которым манипулирует или легко может манипулировать Система или банки-члены.↑

4. Для простоты я допускаю, что остатки Казначейства в Федеральном резерве не являются предметом контроля Резерва. На практике, конечно, через взаимодействие с Казначейством величина активных денег на руках публики могла бы стать другой при изменении соотношения депозитов Казначейства между коммерческими банками и Федеральным резервом, (См. с. 50.)↑

5. Замечательный пример в исчерпывающем и во всех отношениях превосходном анализе К.Руза периода 1937—1938 гг. Хотя Руз в высокой степени эклектичен в своем подходе, он не уделяет какого бы то ни было внимания эффектам политики Резервной системы на запас денег, рассматривая только ее эффекты на рыночные процентные ставки. Kenneth D. Roose, The Economics of Recession and Revival (New Haven, 1954). P. 101-102.↑

6. В этих замечаниях я пренебрег одним элементом специфического исторического контекста для того, чтобы подчеркнуть часть общей вескости. Система в то время умышленно избегала операций на открытом рынке. Она сохраняла свои авуары в государственных ценных бумагах почти совершенно постоянными годы, за исключением чистых покупок на приблизительно 100 млн. долл. в апреле 1937 г., вызванных реакцией на изменения резервных требований. В отсутствие полномочия изменять резервные требования она могла бы, конечно, последовать другой политике, но кажется невозможным, имея в виду другие сопутствующие обстоятельства, что она бы так сделала.↑